2025 年 4 月，我以 135.9 港元卖出最后一笔持仓，完成对泡泡玛特的全部退出。这笔投资历经两年零九个月，单笔最高回报达到 12.7 倍，整体回报约 6.2 倍。
随后股价一度冲高至 300 多港元，在本文发稿日，也就是 2026 年 4 月 5 日，又回落至 140 港元附近，基本回到我当时的卖出区间。
回头看，我没有卖在最高点，但在当时的认知和判断下，这个卖出决策是合理的。
一、初识：打新套利
第一次接触泡泡玛特，是在 2020 年 12 月它上市的时候。
那段时间港股新股市场处于沸腾状态，只要是热门新股，中签基本就等于赚钱。泡泡玛特作为“潮玩第一股”，当时市场热度很高。我参与了打新，中签了 600 股。
上市当天，股价开盘涨幅接近 100%。我按照打新的既定策略，在开盘后全部卖出。这笔交易，我没有对公司做过多研究，就是一次纯粹的“打新”套利。
虽然盈利金额不大，但也正因为这次接触，我把这家公司放进了自选股，开始持续关注。
二、至暗：暴跌 90%
2021 年 2 月，泡泡玛特股价创下 107.6 港元的高点。随后，是一场长达一年半、跌幅超过 90% 的惨烈下行。到 2022 年 10 月，股价最低跌至 10 港元附近。
这段下跌，可以认为是宏观、业绩与预期的“三重挤压”。
第一，宏观环境变化。 美联储加息周期开启，港股流动性收紧，高估值成长股整体估值下移。
第二，经营受挫。 疫情导致线下门店反复关闭，2022 年净利润同比下滑 44.3%。
第三，模式质疑。 盲盒模式被官媒点名批评，认为其存在成瘾性和诱导消费的问题。
市场情绪迅速反转。这家曾被市场誉为“新消费代表”的公司，转而陷入对其监管风险与商业模式的普遍质疑。
三、洞察：逆境买入的六个理由
第一次买入，是在 2022 年 7 月，股价大概在 25 港元附近。那时市场情绪极度悲观，但也正因为价格变得足够便宜，我开始认真去了解这家公司。
我当时的核心判断基于以下几点。
1）生意本质：IP 而非盲盒
泡泡玛特的生意本质是做 IP 运营和用户情感连接，而非简单的盲盒销售。盲盒更多是一种增加复购和惊喜感的销售形式，其核心资产是那些具备独特魅力和粉丝基础的 IP 形象。
IP 价值：类似“虚拟明星”。 理解它的 IP，可以换一个角度。它不像迪士尼的米老鼠或艾莎公主，需要通过动画内容去建立情感。泡泡玛特的 IP，比如撅着嘴的 Molly、怪萌的 Labubu、酷酷的 SKULLPANDA，更像是直接出道的“虚拟明星”或卡通偶像。
这些形象通过鲜明、有记忆点的设计，以及官方赋予的个性标签，比如“傲娇”“顽皮”“神秘”，吸引了一批喜欢这种风格的受众。一个成功的 IP 形象具有稀缺性，它所承载的情感认同，是产品溢价和用户粘性的来源。
核心能力：IP 的持续孵化与运营。 公司已经展现出一定能力，能够持续推出并运营新的 IP。通过签约全球艺术家，在门店和会员体系中测试新品反应，并运营不同热度的 IP，公司已成功打造出多个受欢迎的形象。
能力的边界：不确定性仍然存在。 但这种能力的稳定性仍存在不确定性。艺术创作与大众审美变化较快，优质 IP 的产出难以长期保持稳定。现有模式可以提高成功概率、延长 IP 生命周期，但无法保证持续产生头部 IP。
因此，公司具备一定的 IP 孵化能力，但尚未形成稳固的长期壁垒，其商业模式仍伴随着一定波动性。
实地验证。 在买入股票前，我专程到深圳 COCO Park 的门店观察。让我印象最深的是，有顾客会在店内长时间驻足，反复挑选、端详，甚至通过摇晃盲盒来判断款式。这种行为已经超出了普通购物，更像是一种带有探索感与期待感的消费体验。
我也曾在淘宝购买过它们的盲盒。Molly“丑萌”的形象，确实能引发一种独特的情感认同 ^_^！
这让我更直观地感受到，这类产品的吸引力并不只来自商品本身，而是来自背后的情绪价值。
2）财务：安全性极高
从 2022 年上半年的情况来看，公司在财务上整体是安全的。
公司账上现金资产约 51 亿元，占总资产约 60%。这笔资金规模相当于当时总流动负债的约 5 倍；从开支角度看，即便在收入极端受限的情况下，也足以覆盖两到三年以上的销售与行政开支，提供了很高的容错空间。
同时，公司没有任何银行借款，资产负债率仅约 17%。在疫情反复、线下渠道受限的背景下，这样的资金结构意味着公司不存在资金链压力，也不需要依赖外部融资维持经营。
公司本身也具备较强的盈利能力。即使在经营环境较差的情况下，毛利率仍在 58% 左右，虽然同比有所下滑，但依然处于较高水平，说明产品具备较强的溢价能力。
短期压力主要体现在存货端。存货周转天数从 2021 年的 128 天上升至 160 天，反映出库存有所积压；但应收账款周转天数仅约 12 天，回款依然很快，说明销售能力并没有明显削弱。
总体而言，在外部环境承压阶段，公司经营节奏受到影响，但财务层面并没有出现风险，这也是我选择继续持有并加仓的重要原因。
3）管理层：偏克制务实
创始人王宁最早从线下零售起家，从“格子铺”、杂货集合店一路做到潮玩，本质上一直在做同一件事：选品、渠道和商品运营。这也正是泡泡玛特当前所依赖的核心能力。
另外，我当时也看过他早期参加节目的视频。他的表达更多围绕产品、渠道和用户本身，而没有刻意去放大行业空间，或者讲一个很宏大的故事。整体而言，他的风格偏克制务实，更专注于产品和经营本身。
4）经营：阶段性波动
经营方面，2022 年上半年公司出现阶段性利润下滑。
从原因来看，一方面，疫情导致线下门店经营受限，线上业务也受到消费意愿减弱和物流不畅的拖累，整体销售节奏受到压制；另一方面，公司销售费用、管理费用均有所提升，门店与渠道网络仍在持续铺设，说明公司并未收缩，反而在持续扩张。
在这种情况下，成本已经先行投入，而收入未能完全体现，导致利润被阶段性压缩。但从收入端来看，公司当期收入并未下滑，反而仍保持增长。这说明需求本身并未明显恶化，只是受到疫情影响而延后释放。
从消费属性来看，该类产品更偏情绪消费，需求更多是延后而非消失。
因此，当时的业绩下滑，本质上是收入节奏与成本投入之间的阶段性错配，而非需求本身出现问题。随着外部环境恢复，门店经营回归正常，需求也将逐步释放，公司收入与利润具备较大修复空间。
5）业务结构：相对分散
公司整体业务并非依赖单一渠道或单一产品，而是呈现出一定程度的分散结构。
渠道方面， 2022 年上半年，中国大陆线下渠道收入占比约 46.4%，线上约 41.5%，两者较为均衡；港澳台及海外占比约 6.6%，虽体量不大，但保持高增长，未来潜力巨大。
IP 结构方面， 公司同样并未依赖单一爆款。SKULLPANDA、Molly、Dimoo 收入占比分别约 19.6%、17.1% 和 12.7%，体量接近；其中 SKULLPANDA 阶段性超过 Molly，头部 IP 之间存在一定轮动。但头部 IP 合计占比仍接近一半，集中度依然存在。
总的来说，公司在渠道与 IP 层面具备一定分散性，使其在单一渠道受限或个别 IP 波动时，仍具备一定韧性。
6）估值：进入安全区间
当时股价已低于上市发行价，也就是 38.5 港元；市盈率从高点 200 倍以上回落至 30 倍以下，底部接近 20 倍。对于一家仍具成长性的公司，这一估值水平已经从此前的高估区间回落至相对合理，并具备一定安全边际。
同时，从资产与市值的对比来看，安全边际也较为直观。随着股价持续下行，公司市值一度跌至约 140 亿港元，而账上现金规模已接近其市值的 40%。
当时我并没有采用 DCF 模型来做估值，主要是因为对这套方法还不够熟悉。不过，当时其实也不太适合用 DCF。在疫情影响下，线下恢复节奏、消费回暖时间以及未来业绩的不确定性都较高，很难对未来现金流做出相对可靠的预测。
基于以上判断，我当时的核心结论是：向下风险有限，向上空间很大。
在对公司理解尚不算深入、且经营仍存在不确定性的情况下，我选择分批买入，并将仓位控制在 10% 以内。
四、执行：越跌越买，七次加仓
从 2022 年 7 月开始买入之后，股价并未止跌，而是从 25 港元一路下探至 10 港元出头，最大跌幅超过 50%。
我的策略很简单：大致每下跌 10% 左右加仓一次，并随着跌幅扩大逐步提高加仓力度。整个过程持续约 3 个月，一共加仓 7 次，最后一笔买在 10.8 港元，这也是阶段低点附近，最终将平均成本摊薄至 16.58 港元。
可能有人会问，在这样的下跌过程中，会不会感到焦虑？
在买入之前，很多关键问题已经想清楚了：公司的财务状况安全、需求并未消失，业绩受到的影响更多是阶段性的，同时估值也已经回落至相对合理的区间。
在这样的前提下，股价的下跌对我来说，不是风险在扩大，而是价格在变得更有吸引力。
五、兑现：业绩与股价的爆发
2023 年，随着疫情结束、线下消费逐步恢复，公司业绩开始改善。
2024 年，恢复进一步加速：全年收入同比增长超 100%，利润增长超 200%。这一过程与我当初的判断基本一致：当时的压力更多来自阶段性因素，公司的增长内核并未发生改变。
随着业绩逐步兑现，股价也进入持续上行阶段。
六、离场：基于估值的分批卖出
卖出过程
2022 年 10 月，我以 10.8 港元买入最后一笔。此后 3 个月内，股价反弹 100% 至 20 港元附近，但随后长时间震荡，并未形成明显趋势。
直到 2024 年 2 月，股价才从约 16 港元启动，进入持续暴涨阶段。2024 年 10 月，股价进入 70 港元以上，距离最初买入已超过两年，我开始第一次减仓。
随后，我在 120、130 及 137 港元附近分批卖出，并于 2025 年 4 月初清仓。最终，平均卖出价 102 港元，累计涨幅约 517%，整体回报约 6.2 倍，单笔最高回报 12.7 倍。
估值判断
当时，我对 2024 年全年业绩做了粗略测算：假设收入约 123 亿，同比增长约 95%；按 20% 的净利率，对应净利润约 25 亿，同比增长约 131%。
需要说明的是，这一测算并不算保守。对比当时刚披露的半年报，也就是收入增 62%、利润增 93%，我实际上已经明显上调了全年增长预期。
在此基础上测算，股价 137 港元对应约 70 倍 PE；即便按更乐观的 30 亿利润计算，估值仍在 50 倍左右。换句话说，当时的价格已经反映了较为乐观的增长假设，继续持有的性价比在下降。
与其继续承担不确定性，不如把资金转向更有性价比的机会。彼时，受贸易摩擦等因素影响，美股出现明显回调，这也是我选择分批退出的原因。
后来的结果，也算是一个验证：2025 年 3 月，公司公布 2024 年年报，收入 130.37 亿，归母净利润 31.25 亿，基本落在我当时偏乐观的假设区间内。
七、复盘：再认识
我卖出之后，股价并没有停下来，而是继续上涨，一度冲到 300 多港元。那段时间，线下门店人满为患，市场情绪高涨。
是否“卖早了”？
虽然没有卖在最高点，但如果把时间放回当时，在已有信息条件下，这个卖出决策依然是成立的。
原因在于，在当时我的判断里，按未来一两年的业绩去看，这个价格已经不便宜了。继续持有，潜在收益在下降，而需要承担的不确定性在上升。同时，从资金配置的角度来看，当时市场中也出现了一些更具吸引力的机会。
而后面发生的上涨，我倾向于认为是两方面因素叠加的结果：一方面，公司 2025 年上半年的业绩大幅超出预期，收入同比增长超过 204%，净利润增长接近 400%；另一方面，市场情绪在那一阶段被明显放大，推动了股价进一步上涨。
但这两点，在当时都很难被准确纳入判断。业绩能否出现这种幅度的爆发，本身就存在较大不确定性；而市场情绪的变化，则更加不可预测。
价值的变化
有意思的是，清仓约一年后，股价又从 300 多港元跌回 140 港元附近，几乎回到了我当时的卖出区间。
表面看价格接近，但公司的基本面已经发生了明显变化。一年前，也就是我卖出时，公司仍以国内业务为主，海外处于扩张期，估值一度接近 70 倍 PE。
而现在，根据最近发布的 2025 年报：
第一，规模明显扩大，收入和利润都实现了大幅增长。
第二，结构发生变化，海外收入占比接近一半，已成为一家全球化公司。
第三，盈利能力提升，净利率由 26.6% 提升至 35.1%。
第四，估值则随着利润释放被明显消化，目前 PE 已降至 14 倍以下。
公司不仅规模扩大，而且经营质量也在同步提升。因此，同样是 140 港元，现在反而比一年前“便宜”很多。
风险的变化
但这种“便宜”背后，对应的是市场预期的调整，以及风险结构的变化。
一方面，随着 2025 年业绩的爆发式增长，公司的商业模式与全球化扩张路径已得到阶段性验证；但另一方面，新的风险也在同步累积。
首先，在更高基数上维持增长，难度明显提升。
其次，随着全球化推进，公司需要面对供应链、地缘政治、汇率以及不同文化环境带来的多重变量，整体经营复杂度明显上升。
更关键的是，IP 集中度风险不降反升：2025 年 THE MONSTERS，也就是 Labubu，单 IP 收入占比超过 38%，依赖度明显提高。这意味着公司对单一 IP 的依赖正在加深。单个 IP 的生命周期，以及能否持续打造新的头部 IP，将成为影响长期表现的关键变量。
后续判断
当前股价有所回落，但公司基本面也发生了明显变化。未来增长能达到什么水平、能持续多久，仍需要继续观察。
我依然认为它是国内稀缺的、具备强产品力与 IP 运营能力的公司，这也是我持续跟踪的原因。
最近段永平也提到，收回此前“不投资泡泡玛特”的说法。这至少表明，这家公司在过去一段时间里的变化，已经开始被更多投资人重新关注。
对我来说，接下来更重要的是，在这些变化的基础上，重新评估它当前的价格与价值匹配程度，以及是否值得再次买入。
八、结语
这笔投资对我而言，收获不在于赚了多少，而是让我更清楚地认识到：把生意模式、财务状况、竞争优势和潜在风险看清楚，才能更好地判断价格是否合理。
这样，买入会更坚定，持有会更有耐心，卖出也会更果断，也不容易被市场情绪带着走。