一、增速有所放缓，盈利质量继续改善
2026 年一季度，腾讯总营收 1965 亿元，同比增长 9%，环比增长 1%。相比去年同期约 12.9% 的增速，以及 2025 年全年维持双位数增长的表现，本季度整体增速有所放缓。
但腾讯核心业务依然保持较强韧性。毛利率由去年同期的 56% 升至 57%，增值服务毛利率则从 60% 提升至 63%，主要受益于自研游戏收入占比提升，带动整体利润结构继续改善。
利润端方面，经营利润同比增长 17% 至 674 亿元；Non-IFRS 经营利润同比增长 9% 至 756 亿元。
若剔除元宝、Hy、WorkBuddy 等新 AI 产品的收入与成本，Non-IFRS 经营利润同比增长 17%，与经营利润增速基本相当。这说明，腾讯核心存量业务依然稳健，新 AI 产品投入则对短期利润形成了一定压制。
二、游戏增速受春节时间差影响，真实流水仍然稳健
腾讯游戏业务收入同比增长 7.9%，其中本土游戏同比增长 6%，国际游戏同比增长 13%。相较于 2025 年全年本土游戏 17.5%、国际游戏 33.4% 的增速，明显放缓。
但需要注意的是，本季度游戏收入受到春节时间差影响较大。由于 2026 年春节时间晚于 2025 年，大量春节期间的道具充值与游戏流水延后至 Q2 确认。财报披露，“本土市场游戏流水同比增长十几个百分点”，明显高于本土游戏收入 6% 的同比增速。
这一点也体现在递延收入数据上。截至 2026Q1 末，腾讯递延收入，也就是流动与非流动递延收入合计，约为 1438.8 亿元，较 2025 年末增加约 313 亿元，同比亦显著增长。大量游戏流水尚未在当期收入中确认，暂时沉淀于负债表中，将于后续季度逐步释放。因此，腾讯游戏业务的真实表现要明显好于当前报表所呈现的增速水平。
国内游戏业务经过多年发展，整体已进入成熟阶段，未来更重要的是稳住基本盘，持续贡献流水和利润。产品层面，《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏依然维持较强韧性，《三角洲行动》《无畏契约》等产品则继续贡献新增流水与用户活跃度。腾讯在竞技、射击和开放世界等重点品类上的产品储备，仍然具备较强竞争力。
国际市场是腾讯游戏未来最重要的增量来源，全球空间和用户基础都远大于国内。但本季度国际游戏增速已有所回落，《部落冲突：皇室战争》《鸣潮》《无畏契约》PC 端等产品虽仍在贡献增长，后续需要新的头部产品接力。海外用户偏好更分散，平台生态更复杂，腾讯还需长期面对索尼、微软以及米哈游等全球厂商的竞争。
能否持续推出具备全球影响力的新 IP，将直接影响腾讯游戏未来的成长空间。
三、社交网络小幅下滑，内容订阅仍在承压
社交网络收入 319 亿元，同比下降 2.1%，同样受春节错位影响，比如微信、QQ 生态里的小游戏道具收入确认节奏。
值得注意的是，即便剔除春节因素，社交网络的趋势也在逐季走弱。腾讯音乐、腾讯视频等内容订阅业务承压，付费会员数同比微降至 2.66 亿。
社交网络业务占腾讯总收入约 16%，对整体影响相对有限。对腾讯而言，社交网络业务当前更多承担生态活跃度与用户留存的作用，增长贡献的权重已明显靠后。
四、营销服务连续提速，视频号商业化空间仍待释放
腾讯营销服务收入同比增长 20% 至 382 亿元，较 2025 年第四季度的 17% 进一步加快，依然是腾讯当前增长最快、确定性最强的业务之一。
增长驱动力也较为清晰。视频号用户使用时长同比增长超过 20%，广告库存持续扩容；智能投放产品“腾讯营销 AIM+”已覆盖约 30% 的广告主投放金额，AI 推荐模型升级也在持续提升广告点击率、转化率以及广告单价。与此同时，互联网服务、电商、游戏等核心行业广告投放均保持增长。
营销服务毛利率为 55%，略低于去年同期的 56%，主要受 AI 相关折旧摊销增加影响，但整体仍维持在较高水平。更值得关注的是，腾讯正在持续通过 AI 优化广告系统，包括广告推荐、投放和转化效率。这意味着营销服务的增长并不只是依赖行业景气，平台自身的商业化能力也在同步提升。
视频号目前的货币化仍处于相对早期阶段。当前用户使用时长持续增长，但广告加载率和整体商业化程度相比抖音仍有较大差距。与此同时，微信小店带来的电商广告需求也才刚刚起步，后续广告单价和整体变现效率仍有进一步提升空间。
营销服务已经逐渐成为腾讯新的核心增长引擎之一，而视频号广告、电商广告以及 AI 驱动的广告效率提升，仍有望继续贡献增量。
五、企业服务延续高增速，云与商家服务持续改善
金融科技及企业服务收入同比增长 9% 至 599 亿元，毛利率由去年同期的 50% 提升至 52%，盈利能力继续改善。
金融科技整体表现较为稳健，商业支付笔数持续增长，零售和餐饮等消费场景的交易金额也有所回升。相比之下，企业服务的表现更值得关注。一季度企业服务收入同比增长 20%，明显快于整体收入增速，增长主要来自两方面：一是 AI 相关服务需求上升，带动云服务增长；二是微信小店交易额提升，带动商家技术服务费收入增加。
财报提到，WorkBuddy 已成为国内使用最广泛的效率 AI 智能体服务，说明腾讯在 AI 应用层已经开始出现更具体的落地进展。企业服务已成为腾讯当前增速最快的板块之一，AI 需求正在成为新的驱动因素。
若腾讯未来能够持续将 AI 能力嵌入微信生态、企业协同及云服务体系中，这一板块的长期成长空间，仍有望进一步打开。
六、资本开支明显提升，市场关注投入回报周期
2026Q1 资本开支达到 319 亿元，较去年同期 274 亿元增加约 16%，环比也明显加快。市场之所以对这一项保持关注，主要是担心 AI 投入继续增加后，会对自由现金流和回购节奏形成压力。
腾讯的现金创造能力仍然较强。一季度自由现金流为 567 亿元，期末现金净额升至 1469 亿元，资产负债表并未出现明显紧张。管理层此前已明确表示，资本开支主要用于 IT 基础设施、数据中心、办公园区及知识产权等投入，其中相当部分与 AI 相关。
更重要的是，这些投入并不是完全抽象的概念，Hy3 preview 和 WorkBuddy 都已经有了可见进展。接下来真正需要观察的，是这些投入何时能够更稳定地转化为广告、云和效率工具上的收入增量。
七、结论：经营韧性仍在，AI 投入进入验证阶段
按照我们对腾讯未来增长和自由现金流的预估，当前合理估值约为 530 港元，现阶段股价存在一定折扣。
核心驱动主要来自两个方向：一是营销服务与企业服务继续保持较快增长，一季度两项业务收入均同比增长 20%；二是持续回购进一步增厚股东回报。此外，游戏递延收入明显增加，也意味着部分流水尚未在一季度确认，后续季度的收入表现有望逐步释放。
核心风险方面，AI 产品商业化仍需时间，资本开支增加对短期利润形成压力，而国际游戏虽然仍在增长，但海外市场竞争和产品周期压力依然存在。Hy3 preview 和 WorkBuddy 虽已有阶段性进展，但 AI 相关业务距离形成稳定、可持续的收入贡献，仍需继续观察。
总的来说，这是一份表面平淡、内里坚实的季报。腾讯核心业务的盈利能力与现金流表现依然稳健，市场当前最关注的，仍是 AI 投入与收入兑现之间的时间差，而这也会影响市场接下来如何看待腾讯的长期价值。
本文数据来源：腾讯控股 2026 年第一季度业绩公告，公告日期为 2026 年 5 月 13 日。